Daniel Lacalle
Cotizalia
"Italia no es España". Esta es la frase que más he oido de brokers locales en Semana Santa en Roma. ¿Les recuerda a algo? Rebobinemos a Julio de 2011, cuando oíamos "España no es Grecia", "no tenemos un problema de deuda pública", "estamos haciendo los deberes". En fin... es lo que hace el tiempo.
Sin embargo, tras los presupuestos, el Ibex se desplomaba hasta los 7.600 puntos y la prima de riesgo superaba los 400 puntos basicos. Sobre el Ibex hemos hablado largo y tendido en las últimas semanas. A un índice ultra-endeudado, el más subvencionado de Europa, con unas expectativas de crecimiento de beneficios muy pobres, se le añadía una medida fiscal que pretende recaudar 5.000 millones de euros de un selectivo que registró unos beneficios netos de 30.000 millones de euros.
Pero lo que me interesa es lo que ocurre en el mercado de deuda. Fíjense, yo soy optimista y creo que este gobierno está dispuesto y obligado a escuchar, así que ahí va mi aportación. No queremos reconocerlo, pero en el mercado de bonos hay tres grandes problemas: a) el coste, o sea la prima de riesgo, seguirá creciendo si no se repaga capital, b) el efecto desapalancamiento, es decir, la menor cantidad de dinero disponible para invertir en deuda soberana, se acelera y c) el efecto depredador del Estado sobre la posibilidad de financiar al sector privado mina las perspectivas de recuperación.
La prima de riesgo a 400 puntos básicos es un problema. Porque demuestra que las inyecciones de liquidez, además de ser una salvajada que mete la mano en el bolsillo del ahorrador para dárselo al despilfarrador endeudado, no funcionan, incentivan y rescatan a los que lo han hecho mal, y encima el efecto placebo dura cada vez menos. Demuestra que el riesgo de default no baja.
Que las subastas de deuda del Estado ya no puedan comérselas ni las entidades colocadoras es un problemón. Llevo meses diciéndolo. No hay demanda internacional para la deuda y nos la estamos zampando entre bancos y ciudadanos, sea a traves de la Seguridad Social u otros entes.
Pero... ¿qué ocurre? Si los presupuestos son "muy duros" y se está haciendo lo correcto, ¿por qué sale el mercado corriendo en dirección contraria?
Antes que nada, merece la pena resaltar una cosa muy importante. El mercado no quiere que a España le vaya mal. Bajo ningún concepto. Porque España, efectivamente, no es Grecia. Es varias veces Grecia y como tal no se le puede "rescatar". Si España cae, adios amigos, un gusto conocerlos. Al carajo el S&P 500, el Eurostoxx, Alemania y la UE.
Entonces, si el mercado no quiere que caiga España y los presupuestos son muy conservadores y reducen el deficit... ¿qué pasa?
Que ni lo uno ni lo otro. A los inversores de renta fija soberana, por definición los inversores más conservadores del mercado, no les convencen los presupuestos ni por la parte de los ingresos, que parecen muy optimistas, ni por la de los gastos. No se reduce el peso del Estado en la economía, sube la deuda sobre PIB hasta el 78%, lo que supone casi el 120% incluido comunidades autónomas y deuda garantizada por el Estado, deficit de tarifa, etc, y el "ahorro" total equivale a la cantidad que España se gastará en pagar intereses. Si la deuda absoluta sube, se recorta para pagar intereses pero se mantiene la estructura de un estado y regiones hipertrofiados, no es austeridad, es mantener el despilfarro público. Sólo un cambio radical sobre este último punto mejoraría nuestra calidad crediticia.
Los inversores hacen números. Simplemente con una desviación en los ingresos estimados del 3-5% a la baja, el deficit se disparará entre un 8 y un 10% del objetivo.
Les aseguro que había enormes esperanzas de que este gobierno, con mayoría absoluta y gobernando casi todas las regiones, reduciría por fin la deuda absoluta, no reducir el crecimiento de la misma, sino cortar la sangria de gasto y repagar capital, dejar de capitalizar intereses constantemente. Y la decepción es mayor cuando hay confianza y esperanza depositada pero se mantiene el statu quo. Pero todavía están a tiempo de rectificar. Que cien días son cien días.
Nuestros politicos llevan ignorando el efecto de desapalancamiento de las entidades financieras inversoras desde hace cuatro años, entre otras cosas porque nuestros bancos, sus asesores, no lo comentan. El fondo de inversiones noruego acaba de reducir aun más su exposición a Europa. No solo hay que hacer las cosas bien, cercenar el gasto político y alentar la creación de empleo privado, que es el que paga impuestos, el sector público los consume... Los estados deben de tener en cuenta que la tarta de dinero disponible para invertir en bonos soberanos se está reduciendo. Y esto hace que lo que consideramos "derechos adquiridos" -acceder a deuda ilimitada, y además barata- sea inasequible si no cambiamos radicalmente la estructura de endeudamiento público.
Los fondos disponibles para deuda europea se han reducido a una media de 20.000 millones de euros anuales cada año desde 2007, segun estudios propios. No solo se ha reducido la tarta, sino que la competencia es feroz, ya que ningún país ha reducido su voracidad endeudadora. Y claro, aumentando la masa monetaria un 6% anual, solo hemos conseguido efectos placebo. Porque el incremento de la masa monetaria es a todas luces insuficiente comparado con el incremento del endeudamiento publico y privado, pero además genera estancamiento económico, deflación en los bienes, productos y servicios de nuestra economía e inflación muy superior en materias primas y bienes externos importados. De hecho, casi toda la inflación generada en la UE entre 2007 y 2011 es exterior. Los estados se siguen endeudando pero practicamente nada de esa masa monetaria adicional va a la economia real, las industrias o las familias. Se queda en bancos zombi que compran deuda soberana con fondos del BCE (pagados por sus ciudadanos actuales y futuros en impuestos) y con la diferencia mantienen los prestamos a empresas zombi, "hasta que escampe".
De los 200.000 millones de euros sacados por la banca del BCE todos se han consumido en compra de bonos soberanos, cubrir la caida de depositos y cubrir vencimientos de deuda propia, pero ni las cuentas estatales ni las privadas han mejorado. A ningun inversor se le escapa que muy pocas empresas y bancos han aprovechado la inyección de liquidez de Draghi y su "efecto- placebo - euforia bursatil" para ampliar capital y cortar deuda. ¿Para qué? Mejor ser zombi entre zombis que victima de la voracidad de la manada de muertos vivientes. Como Japón, pero con una diferencia. Un endeudamiento privado y público que nadie ha reducido "porque ya viene la recuperación".
Efectivamente, cuando en un sistema económico se rescata al mal gestor y se penaliza al que genera caja, véase la subida de impuestos, pues el resutado es que el inversor desaparece. Teme que dentro de cuatro o cinco años vuelva el recaudador de Nottingham a cobrar para el principe Juan. Solo queda clientelismo. UBS comentaba "the banking stresses are not addressed yet: We see the system as undercapitalised, poorly-funded and badly reserved…". "Los problemas bancarios no se han atacado. Vemos al sistema infra-capitalizado, financiado pobremente y con mala cobertura por reservas".
No me sorprende que muchas de las empresas del Ibex no generen caja libre. Porque cuando la generan, se la comen las instituciones en impuestos, y al menos cuando no la genera, la empresa entra en la lista de los rescatables. Se incentiva el clientelismo. Y a guardar "colchones" en paraisos fiscales. Yo siempre digo que no hay paraisos fiscales, hay infiernos fiscales.
Pero el problema es que España no puede ser rescatada. Costaría, tirando por lo bajo, 500.000 millones de euros y eso no se lo puede permitir la UE. Sobre todo porque mientras hablamos de España, Francia se acerca también al territorio de peligro, ya que va "pegada a las curvas" con una deuda sobre PiB que alcanzará el 100% en 2014 probablemente.
Un inversor de renta fija no puede aceptar solo un 5.8% por unos bonos a 10 años de un Estado+autonomías que fagocitará el 110% de sus ingresos previsiblemente, porque a medida que se revisan las tasas de crecimiento a cifras mas logicas (-2% en 2012 y -0,4% en 2013) el inversor pregunta: "¿De dónde va a salir el dinero?"
Los españoles, tan embebidos en derechos adquiridos y prebendas, parece que pensamos que el dinero es gratis y que nos lo merecemos "bueno y qué". Parece que el gasto público (político, no público) que tan machaconamente se preconiza no se pagase con impuestos y dinero que pedimos prestado con unos intereses. Y los que nos prestan el dinero tienen la fea manía de esperar recibir ese dinero de vuelta.
Tengan ustedes clara una cosa: nadie, ningún inversor desde luego, exige que el país deje de gastar en servicios básicos, educación, salud o investigación. El inversor solo pide que se ajusten los gastos a los ingresos. Los que deciden recortar esos gastos esenciales pero mantener coches oficiales, televisiones autonómicas, empresas zombi, administraciones multiplicadas por 17, embajadas, subvenciones y subsidios, son aquellos que votamos para gestionar dichos recursos. Lo único que pide un inversor es que los recursos se gestionen en base a unos ingresos razonables y en base a la demanda de bonos que el país puede asumir. Que España no puede ser, ni aunque quisiera, más del 30% de la oferta europea de renta fija. Y a ver cuando se implementan presupuestos en base cero, que eso de que los presupuestos solo pueden crecer es una falacia de "bull market".
Solución, claro que la hay. Cercenar gasto politico y hacer presupuestos en base cero. Con valentia. Adecuar gastos a ingresos. Bill Gross, de Pimco, decía “Grecia es un grano, Portugal una calentura, pero España un tumor". La deuda no se arregla con más deuda.
España es el puente entre la recesión y la recuperación mundial. Somos mucho más importantes de lo que creemos. No me creo que no podamos reducir un estado hipertrofiado. Es hora de hacer conciencia y decidir donde queremos ir. La historia no nos lo perdonará.
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